фон
  TrueInsurance.ru фон1 фон3 На главнуюФорумКонтактыДобавить в избранное фон4
фон5
О проекте
Страховые компании
Страховые термины
Форум
Обратная связь
линии
Каталог автомобилей
Правила страхования
Калькуляторы
РСА
Мошенничество
фон7
 

Страхование при расчёте по клирингу


Клиринговая деятельностьэто деятельность по определению взаимных обязательств (сборка, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним.

   Клиринг - это финансовая процедура, в которой клиринговая компания является покупателем и продавцом двух сторон, с целью обеспечения заказов между сторонами и установления взаимозачёта, исходя из условий баланса платежей.    Этим видом деятельности занимаются расчетно-депозитарные организации, клиринговые палаты, банки и кредитные учреждения.

Клиринг процессы


   Процесс клиринга очень важен для развития биржевой деятельности. Чем выше степень организации рынка, тем важнее роль клиринговых систем для его участника.
   Процесс клиринга важен тем, что он обеспечивает не только расчеты между участниками клиринга, но и содержит в себе механизм гарантии выполнения обязательств сторон на биржевом рынке, тем самым улучшает качество рынка, повышает его ликвидность и сохраняет целостность. Клиринговая организация (палата) выступает гарантом выполнения обязательств по сделкам. Контрактные обязательства заключаются с клиринговой палатой, а не друг с другом. Это уменьшает затраты на совершение сделок и позволяет рынкам эффективно действовать.
   Процесс клиринга обеспечивают клиринговые палаты, которые могут быть организованы в структуре самой биржи или как отдельные организации. Статус клиринговой палаты определяется тем, какие функции она будет выполнять.
   Развитие биржевой деятельности в России требует создания клиринговых учреждений. Такой опыт уже есть, в частности, на московских биржах. Инициатором первого клирингового учреждения в Санкт-Петербурге выступила Товарно-фондовая биржа "Санкт-Петербург". Клиринговая палата, учреждаемая биржей и рядом других организаций, будет отдельной организацией с образованием юридического лица.
   Расчетно-клиринговая и депозитарная подсистемы осуществляют расчет текущих позиций участников торгов по денежным средствам, финансовым инструментам (ценным бумагам) и итоговым обязательствам участников по завершении торговой сессии. Основная цель этих подсистем - реализация принципа трех "П" "поставка против платежа", который означает одновременное осуществление расчетов по обязательствам участников.
   Информационная подсистема обеспечивает накопление, выдачу биржевой информации или результатов анализа биржевого процесса.
   Административно-контрольная подсистема осуществляет "надзор" за деятельностью всех подсистем биржи и деятельностью участников биржевого процесса (брокеров), а также определенную "настройку" подсистем и персонала биржи.
   Клиринговые (расчетные) организации при биржах выросли из практики торговли реальным товаром. Их появление было вызвано самим развитием биржевой торговли, ростом объемов биржевых операций и увеличением числа участников биржевого рынка.
   Клиринговые палаты были организованны на большинстве бирж мира прежде всего для обеспечения их финансовой целостности, а также защиты интересов своих членов и их клиентов.
   Деятельность клиринговых палат направлена на организацию и проведение расчетно-финансовых операций между участниками биржевого торга, упорядочивание, упрощение и удешевление расчетов, обеспечение финансовой устойчивости биржевых операций, регулирование процедуры поставки.
   Расчетный механизм бирж является важным элементом рынка. Клиринговые (расчетные) палаты отвечают за оплату счетов, клиринговую торговлю, сбор и сохранность маржи, а также за информационные отчеты о состоянии рынка. Они выступают третьей стороной по всем фьючерсным контрактам и сделкам, являясь покупателем для каждого продавца из числа членов клиринговой палаты, и продавцом для каждого покупателя. Продавцы и покупатели не имеют друг перед другом финансовых обязательств, а отвечают перед расчетной палатой через свои фирмы, являющимися ее членами.
   Клиринговая (расчетная) палата как бы прерывает прямую связь между продавцом и покупателем, в результате чего каждый остается свободным и независимым друг от друга при покупках и продажах. В результате один продавец (покупатель) может быть заменен другим, заключившим сделку на бирже и имеющим контакты только с расчетной палатой.
   Такая замена происходит без какого либо специального разрешения первоначального партнера по сделке. Но важнее всего то, что существенно возрастают финансовые гарантии выполнения контрактов. Будучи участником каждой торговой сделки, расчетная палата несет ответственность в качестве гаранта этих сделок.
   При увеличении объема спекулятивных операций и при различного рода экономических потрясениях возможны банкротства клиентов, невыполнение ими обязательств, что может повлечь за собой банкротство членов биржи и прекращении ее деятельности.

Функции клиринговых организаций (палат)


   Функции клиринговой палаты определены самим процессом клиринга, состоящего из двух основных частей, которые можно условно разделить на операционную и финансовую.
   В рамках операционной части клиринговая палата организует обработку данных, полученных по результатам торгов.
   В рамках финансовой части выполняет функции, заключающиеся в аккумулировании денежных средств в специальные фонды, обеспечивающие гарантии исполнения обязательств сторон по заключенным сделкам и финансовую целостность рынка.
   Операционная часть содержит в себе три функции:

   - вхождение на рынок (фиксация сделок);
   - сверка и сопоставление параметров сделок;
   - регистрация сделок и взаимоучет открытых позиций.

Фиксация сделок


   Фиксация сделок - это процесс первичной обработки информации о сделках, поступающей непосредственно от участников торгов или по иным каналам связи из торгового зала, заключающийся в подготовке данных для сверки сделок.
   Сверка сделок следует после процесса фиксации, и заключается в сопоставлении параметров сделки, так называемых ключевых элементов. Трудно переоценить важность введения эффективной и строгой системы своевременной сверки сделок. Отсутствие такой системы существенно увеличивает риск срывов в процессе совершения сделок. Чем больше времени проходит между заключением сделки и успешной сверкой условий, тем больше вероятность дорогостоящих ошибок.
   К примеру, на рынке ценных бумаг один из основных доводов в пользу создания системы сверки - необходимость уменьшить высокий уровень срывов сделок для многих глобальных инвесторов. Срыв сделки происходит в том случае, когда ценные бумаги и/или деньги не переходят из рук в руки в день исполнения сделки. Даже в условиях внутреннего рынка отсутствие надежной системы сверки может привести к существенным срывам.
   Отсутствие систем сообщения о сделках и средств ликвидации ошибок может привести к цепной реакции сорванных сделок, расторжению договоров и тем самым к потерям для участников рынка. Излишние затраты возникают также при ликвидации несверенных сделок. Надежная сверка предоставляет всем участникам возможность улучшить управление активами и избежать многих рисков.
   На идеальном рынке сверка должна быть мгновенной. В момент заключения сделки стороны должны сверить детали и согласиться на исполнение сделки. В некоторой степени именно это происходит на некоторых рынках, использующих так называемые "утвержденные сделки".
   Системы сверки отличаются от рынка к рынку. Это зависит от объема сделок, структуры рынка, стоимости операций, числа членов системы и даже от местоположения членов.
   Во всем мире действуют много разных типов систем сверки. На некоторых рынках используются сложные электронные системы, в то время как на других все делается вручную. Некоторые системы сверки подготавливают исполнение, другие работают как аудиторская система для помощи при разрешении оставшихся неисполненными в срок обязательств.
   Определить степень автоматизации и включаемые в разрабатываемую систему свойства может помочь анализ широты участия в системе. Требования для самых больших рынков, с тысячами возможных участников, будут с необходимостью отличаться от требований для рынков с малым числом участников. Даже в рамках одного рынка может оказаться необходимым прибегнуть к различным решениям. Различные автоматизированные системы могут существовать для обработки сделок разной величины или по разным ценным бумагам.
   На организованном рынке, в частности на бирже, действуют обычно двусторонние системы и используются исключительно членами соответствующей организации, обычно брокерами или брокерами/дилерами. Заключив договор о гарантиях, члены такой системы часто соглашаются разделить ответственность по сверенной сделке в случае нарушения обязательств по ней. Разделенная ответственность гарантирует, что сверенная сделка будет исполнена даже если одна из сторон не выполнит обязательств.
   Хорошая двусторонняя система сверки может функционировать следующим образом:
   После заключения сделки участвующие в ней члены системы сообщают полную информацию о сделке в день заключения (день T), или самое позднее перед началом торговли на следующее утро (T+1). В идеале должны быть доступны различные способы ввода информации. Они могут включать прямую связь компьютер-компьютер, магнитную ленту, дискету, он-лайновые терминальные системы, сервисные бюро, через внешних представителей или на бумаге. На активно действующих рынках связь компьютер-компьютер несомненно является самым эффективным подходом.
   Далее компьютер сверяет условия сделок и сортирует их на несколько категорий: сверенные, несверенные и отвергнутые.
   После этого результат передается всем заинтересованным участникам системы в день T+1 или даже в день сделки. Сверенные сделки (те, по которым не возникло никаких вопросов) могут не нуждаться более ни в какой обработке вплоть до момента сообщения о них в соответствующий орган для исполнения. Однако по некоторым сделкам для исполнения может понадобиться дополнительная информация, например, специальная идентификация клиента. Сверенные сделки могут быть аннулированы на этом этапе по обоюдному согласию сторон.
   К несверенным сделкам относятся или те, информация о которых была введена только одной стороной, или те, информация сторон по которым не совпадает.
   На некоторых рынках существует категория "отвергнутых сделок", к числу которых относят сделки с сообщенным некорректным идентификационным номером ценной бумаги, недействительным идентификационным кодом брокера, неверной датой и т.п.
   Несверенные и отвергнутые сделки должны быть своевременно выверены для обеспечения нормального исполнения. Преимущества двусторонней сверки наиболее ярко проявляются на рынках с большими объемами сделок. Если обе стороны являются активными участниками рынка и постоянными клиентами системы сверки, наиболее вероятна успешная сверка, что позволяет системе и всем ее членам быстрее обращать внимание на непрошедшие сверку сделки. Хотя этот подход требует ввода информации обеими сторонами, он считается оптимальным для сформировавшейся группы регулярных участников рынка.
   Примерами эффективной двусторонней системы являются Euroclear и Cedel Systems ACE, центральная система сверки ISE (Лондонской Международной Фондовой Биржи) и система сверки США. В системе ISE также создается SEQUAL, система для обеспечения он-лайновой сверки сделок по международным ценным бумагам. Система Токийской Фондовой Биржи обеспечивает сверку в день заключения сделки. Международная ассоциация участников рынка облигаций (AIBD) также развивает TRAX (Transaction Exchange), систему двусторонней сверки сделок для своих членов.
   На наиболее развитых мировых рынках применяется менее сложный подход к двусторонней сверке. Возможность обрабатывать сделки как "утвержденные" является значительным достижением.
   Утвержденной называется сделка, сверенная в момент заключения. Две стороны соглашаются в этот момент, что сделка будет исполнена так, как зарегистрирована, если обе стороны не решат ее аннулировать.
   Естественно, любые ошибки могут быть исправлены. И, конечно же, требуемые ценные бумаги и деньги должны быть предоставлены к установленной дате для исполнения сделки.
   Развитие системы утвержденных сделок дает участникам высокую степень уверенности в том, что сделка будет исполнена так, как она заключена. Это не только сохраняет время и издержки, уходящие на обработку процессов сверки, но и позволяет участникам немедленно судить о состоянии их дел. Кроме того, время, уходящее обычно на обработку всего потока сделок, может быть затрачено системой на решение обнаруженных проблем.
   Внедрение утвержденных сделок также важно для рынков с большими объемами торговли. Это наиболее эффективный способ обрабатывать большое число относительно небольших сделок ("небольших" по стандартам участников данного конкретного рынка).
   В Канаде, например, все заключаемые в зале биржи сделки между двумя брокерами (независимо от размера) обрабатываются как утвержденные сделки. В Лондоне на ISE введена в феврале 1989 года новая система, называемая SEAQ Automated Execution Facility (SAEF), которая должна обрабатывать порядка 40% объема сделок (сделки в 1000 акций и меньше) как утвержденные сделки.
   Утвержденные сделки стали ключевым элементом на рынках США. Так заключаются две трети объема торговли Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) и половина объема торговли Американской фондовой биржи (Amex), а также 30% внебиржевого рынка.
   Сверка сделок существенно уменьшает риск как в глобальной, так и во внутренней торговле. Как бы не выполнялась сверка - вручную или компьютером - должно быть установлено совпадение всех ключевых элементов сделки. В их число должны входить:

   - рынок, на котором заключена сделка;
   - дата заключения сделки;
   - объектом сделки;
   - количество товара, единица измерения;
   - цена и валюта сделки;
   - противоположная сторона и брокер;
   - поручение покупки/продажи;
   - условия сделки; дата исполнения.

   В некоторых странах каждой сделке присваивается идентификационный номер.
   Система сверки ISE (Лондонской Международной Фондовой Биржи) способна сверять пакет сообщений о сделках с одним сообщением противоположной стороны (например, 10 отдельных покупок по 1000 акций с одной продажей 10000 акций). Она также осуществляет успешную сверку, если компьютер обнаруживает очевидную ошибку, типа перестановки цифр в идентификационном номере стороны. Критерии сверки включают валюту исполнения сделки. В отличие от большинства других систем, ISE позволяет исполнять сделки в различных валютах, очевидное преимущество для глобальных инвесторов.
   После осуществления сверки, клиринговая палата проводит взаимозачет открытых позиций каждого из участников торгов, и информирует их о его результатах. В результате, определяются участники-должники клиринговой палаты и участники, которым должна клиринговая палата.

Функции финансовой части процесса клиринга


   Важное значение в системе клиринга имеет финансовая часть этого процесса. Она представляет собой совокупность действий, при которых клиринговая палата рассчитывает величину денежных средств, соответствующих количеству заключенных сделок и отображающую величину риска членов Клиринговой палаты, приходящуюся на каждого из них, когда они имеют обязательства перед Клиринговой палатой.
   Финансовая часть характеризуется и совокупностью обязательств самой Клиринговой палаты, когда она выступает гарантом по отношению к участникам клиринга. Финансовая часть процесса клиринга в полном объеме осуществляется на рынке фьючерсных операций.
   Финансовая часть содержит в себе четыре основных функции:

   - аккумуляция первоначальной маржи (депозита);
   - аккумуляция переменной маржи и платежи по расчетам;
   - управление риском и информационные системы для отслеживания финансовой целостности участников клиринга;
   - гарантийные фонды и право на их использование.

   Один и тот же участник торгов может выступать при заключении фьючерсного контракта как с позиции продавца, так и с позиции покупателя. Если он участвует в двух одинаковых контрактах с противоположных позиций, то исполнение этих контрактов не требуется, и при клиринге позиции продавца и покупателя друг друга компенсируют (закрывают). Если позиция продавца или покупателя не скомпенсирована, то она называется открытой, и предполагает необходимость исполнения контракта.
   Наличие открытых позиций, требует от членов Клиринговой палаты представления финансовых гарантий исполнения соответствующих контрактов в виде маржи (задатка).
   Гарантийные задатки бывают двух типов: первоначальный (или депозит) и переменный (или маржа). Как правило, размеры первоначальных задатков устанавливаются не ниже определенного минимума, который обязан внести член клиринговой палаты. Депозит представляет собой ту первоначальную сумму денег, которую должны внести каждый продавец и покупатель при заключении сделки в виде своеобразного задатка или взноса, гарантирующего выполнение клиентом своих финансовых обязательств.
   Размер депозита устанавливается соответственно рыночному риску, как правило, в пределах от пяти до восемнадцати процентов номинальной стоимости контракта, но при резких колебаниях цен он может возрастать. Например, во время неудержимого роста цен на серебро в 1980 году величина депозита составляла пятьдесят процентов стоимости контракта. Перед наступлением месяца поставки размер депозита может составлять сто процентов стоимости контракта.
   Внесение средств в счет депозита может быть произведено следующим образом: уплатой наличными (чеком, телеграфным переводом); государственными ценными бумагами - обычно со сроком погашения не больше года (чаще всего - краткосрочными казначейскими векселями, однако нередко они оцениваются по текущей рыночной стоимости или не более девяноста процентов от их номинала в зависимости от того, какая величина меньше); процентными облигациями федерального правительства или банковскими аккредитивами. К этим средствам никто не имеет доступа, кроме клиринговой палаты.

Методы исчисления депозитов на различных биржах


   На Чикагской товарной бирже и на большинстве других бирж депозиты первоначальной расчетной маржи члена клиринговой палаты основываются на чистой длинной (покупка) или короткой (продажа) фьючерсной позиции. Например, от члена клиринговой палаты с короткой позицией по десяти фьючерсным контрактам на зерно и длинной позицией по пяти фьючерсным контрактам на зерно потребуется депонировать первоначальные маржевые средства в размере стоимости чистой короткой позиции пяти вышеуказанных контрактов. Этот метод исчисления маржи называется нетто.
   Клиринговая палата Нью-Йоркской товарной биржи требует маржевые депозиты по каждому виду товаров на длинную и короткую фьючерсную позиции, а не только на чистую позицию. Например, если член-участник владеет позицией в десять длинных и десять коротких, а размер маржи составляет 2000 долларов за каждый контракт, то член клиринговой палаты должен внести 2000 * 20 = 40000 долларов в виде маржи. Это брутто метод. На некоторых биржах первоначальная маржа исчисляется как процент от стоимости контрактов по всем открытым позициям, либо как количество всех открытых позиций умноженное на фиксированную величину.
   Каждая клиринговая палата сама определяет требования к участникам в отношении внесения первоначальной маржи. От того насколько высоко устанавливаются размеры маржи, зависит баланс между целостностью (надежностью) рынка и его ликвидностью.
   Если требования к размеру маржи слишком малы, то каждый случай риска неисполнения представляет проблему. Если они слишком велики, цена пользования рынком будет слишком велика, что приведет к сокращению числа участников торгов и ликвидности рынка.
   В отличие от депозита, который вносится при заключении каждого биржевого контракта, и возвращается на счет продавца или покупателя после его ликвидации противоположенной операцией или идет в оплату поставки товара, переменная маржа вносится только при неблагоприятном изменении цен.
   Переменная маржа вносится или может быть получена участником торгов при изменении цен на фьючерсном рынке по итогам каждой торговой сессии. Первоначальная маржа является выигрышем или проигрышем участника фьючерсных торгов при колебании рыночных цен.

   Переменная маржа по итогам торговой сессии исчисляется по следующим формулам:

   По = Ст-Со, где:

      По - переменная маржа по позиции, открытой в ходе торговой сессии;
      Ст - стоимость контракта по котировочной цене данной торговой сессии;
      Со - стоимость контракта в момент открытия позиции.


   Пт = Ст - Сп, где:

      Пт - переменная маржа по позиции, остававшейся открытой в ходе торговой сессии;
      Ст - стоимость контракта по котировочной цене данной торговой сессии;
      Сп - стоимость контракта по котировочной цене предыдущей торговой сессии.


   Пз = Сз - Сп, где:

      Пз - переменная маржа по позиции, закрытой в ходе торговой сессии путем заключения контракта с противоположной позиции;
      Сз - стоимость контракта, заключенного с противоположной позиции;
      Сп - стоимость контракта по котировочной цене предыдущей торговой сессии.


   Если переменная маржа, исчисленная по вышеуказанным формулам положительна, то она вносится продавцом в пользу покупателя; если отрицательна, - то покупателем в пользу продавца.
   Легче всего продемонстрировать работу системы клиринга и маржей на числовом примере. Для иллюстративных целей мы сделаем следующие предположения о работе системы.

      1. Клиринговая палата взимает маржу со своих членов по системе нетто (чистой стоимости).
      2. Фьючерсные Брокеры - члены клиринговых палат собирают маржи с клиентов по системе брутто (валовой метод ведения счетов).
      3. Цена на нефть составляет 10 долларов за баррель, цена контракта (1000 баррелей) составляет 10000 долларов.
      4. Клиринговая палата взимает с членов клиринга начальную маржу в размере 1 доллара за баррель (1000 долларов с контракта).
      5. Фьючерсные Брокеры - члены клиринговых палат взимают маржи в том же объеме со своих клиентов.

   Большое значение в клиринговой системе придается сохранению финансовой целостности рынка и мероприятиям по управлению риском невыполнения своих обязательств членом Клиринговой палаты. Клиринговую систему нередко называют системой с разделением риска между ее участниками, когда по обязательствам одного несут ответственность все члены системы, пропорционально их доле участия.
   Под сохранением финансовой целостности рынка следует понимать возможность клиринговой палаты покрыть убытки одним членам системы клиринга, возникающие в результате невыполнения своих обязательств по сделкам другими членами. Для этого все клиринговые палаты создают специальные гарантийные фонды, формируемые из вступительных взносов своих членов. В некоторых странах применяется практика, когда помимо Гарантийных фондов клиринговые палаты имеют мощную финансовую поддержку банков (как правило учредителей клиринговой палаты) в виде кредитной линии, что является весьма эффективным средством при срыве большого числа сделок и больших объемах невыполненных обязательств.
   Наличие кредитной линии намного повышает надежность системы клиринга, позволяет клиринговой палате выступать гарантом выполнения обязательств по каждой зарегистрированной ею сделке на биржевом рынке. Если продавец не в состоянии произвести поставку или покупатель не в состоянии оплатить поставляемый по контракту товар, это называется неисполнением контрактных обязательств.
   Клиринговая палата выполняет обязательство продавца или покупателя, неспособных исполнить свои обязательства, из средств гарантийного фонда. Уверенность в том, что клиринговая палата выполнит контрактные обязательства, позволяет участникам торгов вести торги, не заботясь о репутации или достаточности капитала партнеров по сделкам.
   Контрактные обязательства заключаются с клиринговой палатой, а не друг с другом. Это уменьшает затраты на совершение сделок и позволяет фьючерсным рынкам эффективно действовать. Фьючерсные рынки могут сосредоточить свое внимание на риске цен, не заботясь о риске, связанном с невыполнением обязательств. Риск, связанный с невыполнением обязательств со стороны отдельных участников торгов заменяется риском самой клиринговой палаты.
   На некоторых рынках сделки исполняются вообще без гарантий, в то время как на других введено полное гарантирование.
   Полное гарантирование сделок требует значительной финансовой мощности. При этом должны быть серьезно продуманы последствия срывов и нарушений. Члены системы сверки и зачета как единая организация принимают на себя связанный с деятельностью системы риск. Хотя существуют несколько способов поддержания гарантий, на клиринговую организацию ложится управление клиринговыми фондами, основанными на взносах членов.
   Когда действительно происходит срыв сделки, первой обязанностью клиринговой корпорации является не допустить потерь по всем сделкам нарушившей стороны. Возникшие из-за срыва финансовые потери погашаются в первую очередь из взноса нарушившего обязательства члена в клиринговый фонд. Если этих денег оказывается недостаточно, деньги берутся из прибыли палаты или из клирингового фонда. В последнем случае ответственность пропорционально переходит на всех остальных членов.
   Кроме складывающихся из взносов членов финансовых ресурсов, клиринговая палата должна иметь и другие источники средств, такие, как депозиты членов, ликвидное обеспечение, банковские линии и возможность при необходимости требовать внесения дополнительных средств от членов. Возможность выдерживать финансовые удары, очевидно, является важнейшей для системы, но она также поощряет участие, и увеличивает доверие членов. В некотором смысле финансовая мощь клиринговой организации позволяет избегать некоторых проблем до того, как они в действительности возникнут.
   При внесении средств в клиринговый фонд с членов должны быть потребованы суммы в соответствии с финансовым риском, который их участие привносит в систему. Степень риска обычно определяется путем анализа сделок и деятельности кандидата.
   Гарантии вступают в силу как только успешно завершается процесс сверки. По утвержденным сделкам, например, гарантии могут существовать с момента сверки и ввода в систему. Другие сделки подпадают под действие гарантий немедленно по завершении сверки, в то время как сделки, по которым возникли вопросы, гарантируются немедленно по исправлении.
   Система гарантий может также применяться к неисполненным в назначенный день сделкам по любой причине, включая нарушение обязательств членом системы. Для сохранения целостности рынка клиринговая система должна предоставлять гарантии и на этот случай. И это может оказаться основным испытанием полезности и эффективности клиринговой системы.
   Работать эффективно - с минимальными финансовыми последствиями для палаты и ее членов - потребует использования пересчета по рынку, анализа риска, постоянного наблюдения за деятельностью участников и механизмов залога. Пересчет по рынку может свести риск к одному дню задержки, так как сорвавший поставку член вносит ежедневные выплаты в случае изменения цены товара.
   Одним из мероприятий, проводимым клиринговой палатой в целях снижения риска, является "ограничение позиций".
   Клиринговые палаты вводят ограничения для своих членов по количеству открываемых позиций отдельным членом, по совокупному объему обязательств, принимаемых на себя одним членом.
   Таким образом, клиринговая палата осуществляет комплекс мер для участников рынка по снижению степени риска невыполнения своих обязательств одним из них.
   Большое значение Клиринговая палата придает финансовому состоянию своих членов. Как правило, для вступления в клиринговую палату фирма должна отвечать определенным требованиям, устанавливаемым Правлением клиринговой палаты.
   Членство в клиринговой палате требует соблюдение более жестких финансовых требований. Те фирмы, которые не удовлетворяют этим требованиям, торгуют на бирже через членов клиринговой палаты.

Клиринговые корпорации


   Клиринговая палата может быть организована как структурное подразделение, входящее в состав биржи или как самостоятельное юридическое лицо.
   При организации клиринговой палаты в структуре биржи управление ею полностью контролируется самой биржей. Такая палата осуществляет клиринговые операции в рамках одной биржи, выступая гарантом по каждой биржевой сделке.
   При организации клиринговой палаты как самостоятельного юридического лица она может образоваться в форме общества с ограниченной ответственностью, либо в форме акционерного общества закрытого типа. Свои взаимоотношения с биржей такая клиринговая палата строит на основе договора.
   В то же время, несколько бирж могут обслуживаться одной клиринговой организацией, которая объединяет в себе клиринговые все клиринговые палаты этих бирж и является по сути целой корпорацией. Такие корпорации могут выполнять различные функции. В частности, клиринговая корпорация, обслуживающая Чикагскую Торговую Палату (СВОТ), является бесприбыльной организацией, связанной своим управлением с биржей.
   В Лондоне Международным Товарным Клиринговым Центром владеет и управляет группа банков, причем данная организация является предприятием, преследующим цели прибыли, продающая клиринговые услуги целому ряду бирж.
   Клиринговые корпорации не ограничены обслуживанием фьючерсных сделок, они также являются частью банковской системы и рынка ценных бумаг. Эти клиринговые корпорации играют намного менее важную роль, чем те, которые обслуживают фьючерсные рынки - они обеспечивают перевод средств, но не занимают положения противоположной стороны при совершении сделки и не гарантируют исполнения контрактных обязательств.

Мировой опыт организации клиринговых расчетов


   Предметом изучения стала биржа NYSE и Национальная клиринговая корпорация по ценным бумагам (National Securities Clearing Corporation NSCC), через которую на данный момент проходят клиринг и расчеты по 99% биржевых сделок с акциями в США.
   Был также изучен опыт объединения усилий the London Stock Exchange (LSE), CRESTCo и London Clearing House (LCH) по внедрению централизованного клиринга и расчетов на основе неттинга в систему послеторгового обслуживания в электронной системе торгов LSE — SETS.
   Германский опыт исследовался на примере Франкфуртской фондовой биржи (Frankfurt Stock Exchange), в системе электронной торговли которой, носящей название Xetra, проходит около 97% оборота по акциям, входящим в индекс DAX.
   Организация клиринга на биржевом рынке ценных бумаг в США, в отличие от Германии, не имеет преимущества общей для срочного и спот рынка инфраструктуры, что, однако, делает ее более устойчивой. В то же время высокая степень консолидации в рамках DTCC, включающей в себя центральный депозитарий DTC (выполняющий роль расчетного) и клиринговую организацию NSCC, обеспечивает комплексный подход при обслуживании клиентов, что служит повышению удобства и сокращению издержек.
   Привлечение при организации клиринга и расчетов на LSE крупнейшего в мире клирингового дома LCH, вероятно, было лучшим решением для рынка Великобритании. Однако по сравнению с американским и германским рынком получившаяся инфраструктура несколько громоздка. Что, в частности, находит отражение в разделении функций клиринга между LCH и CREST.
   Опыт организации клиринга на ведущих мировых торговых площадках позволяет нам выявить современные тенденции в развитии биржевого клиринга на рынке ценных бумаг.
   Основным видом клиринга по итогам торгов на крупнейших мировых биржах является централизованный клиринг с использованием неттинга.
   Услуги клиринга для участников торговли на ведущих мировых биржах оказывают вертикально-интегрированные холдинги, в структуру которых обычно входят центральные депозитарии, оказывающие услуги расчетного депозитария.
   Собственниками элементов инфраструктуры рынка ценных бумаг, осуществляющих клиринг, являются участники рынка — пользователи их услуг.
   Консолидация инфраструктурных элементов биржевой торговли — объективный процесс, направленный на создание структур, способных оказывать комплексные услуги участникам рынка на национальном и международном уровне, снижая при этом их стоимость. Консолидация, несомненно, приводит к концентрации присущих различным элементам рисков в рамках одного холдинга.
   Однако большинство стран пришли к пониманию, что положительный эффект от консолидации превышает сопутствующие данному процессу риски. Так, функционирование как единого целого системы клиринга и расчетов способствует снижению операционных рисков, возникающих в процессе взаимодействия отдельных разрозненных инфраструктурных элементов.
   Безусловно, построение эффективной системы управления рисками при высокой степени консолидации приобретает особое значение. И здесь консолидация также открывает преимущества как в плане широких финансовых возможностей, так и с точки зрения комплексности оценки и управления рисками.
   Наиболее яркие примеры консолидации инфраструктурных элементов систем клиринга и расчетов наблюдаются в Западной Европе как на национальном, так и на международном уровне. Консолидация включает в себя слияние организаций, оказывающих однотипные услуги (так называемая горизонтальная консолидация), а также слияние институтов, предоставляющих различные услуги (так называемая вертикальная консолидация).
   Примерами горизонтальной консолидации на местном уровне являются: Испания, где новая система расчетов Iberclear была создана путем слияния расчетных организаций CADE и SCLV; Италия и Великобритания, где центральные депозитарии Monte Titoli и CREST соответственно поглотили расчетные функции ряда систем (CAT в Италии и CMO и CGO в Великобритании).
   Примером горизонтальной интеграции на уровне Европейского Союза являются: образование Clearstream International (путем слияния Deutsche Boerse Clearing и Cedel); слияние Euroclear и Sicovam (Франция), CIK (Бельгия), NEGICEF (Нидерланды), CREST (Великобритания).
   Euroclear также поглотил CBISSO (Ирландскую расчетную систему по облигациям); и, наконец, образование Clearnet поглощением французских, бельгийских и голландских систем клиринга. Последним же примером горизонтальной консолидации стало объявленное 27 ноября слияние LCH и упомянутой выше клиринговой организации Clearnet, обслуживающей Euronext.
   Примером местной вертикальной консолидации могут служить Германия и Италия, где биржи стали основными или единственными акционерами клиринговых и расчетных систем, а в Испании как биржа, так и системы клиринга и расчетов находятся в собственности одной холдинговой компании. Примером вертикальной интеграции в рамках Евросоюза является владение Euronext большей частью акций Clearnet.
   Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ на Московской фондовой бирже.
   Организатором торговли по обыкновенным акциям ОАО «Газпром» в рамках совместного проекта является МФБ. При этом ММВБ выступает в качестве клирингового центра, обеспечивающего расчеты по сделкам с акциями ОАО «Газпром», а также как Центр обеспечения технического доступа Участников торгов к торгам в секции (Технический центр). Расчетным депозитарием по сделкам с акциями ОАО «Газпром», заключаемым на МФБ в рамках секции, является ЗАО «Расчетно-Депозитарная Компания» (РДК).
   Расчеты по денежным средствам по итогам заключенных сделок в секции «Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ» на Московской фондовой бирже с акциями ОАО «Газпром» будут проходить в НКО ЗАО «Расчетная палата ММВБ» по торговым счетам участников рынка, открытым в Секторе «Фондовый рынок ММВБ», т.е. в единые денежные позиции, определяемые в Системе клиринга ММВБ, в том числе, с учетом сделок, заключаемых по ценным бумагам, обращающимся в Секции фондового рынка ММВБ.
   Торги в секции «Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ» на Московской фондовой бирже будут проводиться каждый рабочий день с 10:00 до 19:05 по московскому времени. При этом сделки можно будет заключать только с полным предварительным обеспечением. Расчеты по результатам торгов осуществляются после проведения клиринга на ММВБ с обязательным контролем соблюдения принципа «поставка против платежа».
   При этом, участники рынка, аккредитованные в секции «Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ» на Московской фондовой бирже, не будут нести дополнительных расходов на оборудование новых рабочих мест, поскольку проведение торгов на МФБ в рамках указанной секции будет реализовано на программном обеспечении, установленном на тех же торговых терминалах, которые используются для организации торговли в Секции фондового рынка ММВБ.
   Комиссионный сбор за регистрацию сделок, заключенных в секции «Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ» на Московской фондовой бирже установлен в размере 0,01% от суммы сделки с каждой Стороны по сделке. Комиссионный сбор будет удерживаться со сделок при проведении по ним расчетов в дату их заключения со счетов Участников торгов в Расчетной палате ММВБ одновременно с удержанием клиринговой комиссии ММВБ (в размере 0,0005% от суммы сделки).
   Для допуска к совершению сделок в секции «Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ» на Московской фондовой бирже требуется выполнение следующих основных условий:

      1. Иметь лицензию профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление брокерской и/или дилерской деятельности.
      2. Являться членом НП «Московская фондовая биржа».
      3. Быть зарегистрированным на ММВБ в качестве Участника клиринга.

   Получение допуска к исполнению обязательств по сделкам с акциями ОАО «Газпром».
   Необходимо иметь статус Участника клиринга ММВБ, а также: требуется заключить с Техническим центром ММВБ Дополнительное соглашение к Договору об обеспечении технического доступа к программно-техническому комплексу ММВБ; предоставить в клиринговую организацию Доверенность о предоставлении необходимых полномочий НП «МФБ», оформленную в 2-х экземплярах в соответствии с Условиями осуществления клиринговой деятельности (Секция фондового рынка ММВБ); после открытия счетов Депо предоставляется в клиринговую организацию Доверенность, уполномочивающую ММВБ составлять и подписывать поручения депо на списание и зачисление ценных бумаг по соответствующим разделам счетов Депо, оформленную в 2-х экземплярах в соответствии с Условиями осуществления клиринговой деятельности (Секция фондового рынка ММВБ). По счетам Депо, открытым в 883 Депозитарии Газпромбанка, указанная доверенность выписывается и передается депозитарием клиринговой организации.

Открытие счетов депо


   Необходимо открыть отдельные счета депо, в том числе для своих клиентов, в ЗАО “РДК” и/или 883 депозитарии АБ «Газпромбанк» (ЗАО). При этом депонентам, уже имеющим счета депо в Депозитарии Газпромбанка, будет предложен упрощенный порядок открытия счетов депо.
   Обслуживание торговых счетов в НКО ЗАО «Расчетная палата ММВБ».
   Аккредитация в качестве Участника торгов в Секции «Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ» » на Московской фондовой бирже.
   Аккредитация осуществляется в соответствии с «Правилами торговли ценными бумагами в Секции «Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ» » на Московской фондовой бирже и «Правилами аккредитации в Секции «Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ» » на Московской фондовой бирже.
   Одновременно обращаем Ваше внимание на необходимость регистрации на МФБ клиентов Участников торгов. Порядок такой регистрации аналогичен действующему в настоящее время на ММВБ, а именно, в целях осуществления регистрации клиентов Участников торгов на МФБ необходимо направить идентификационные номера налогоплательщика (далее — ИНН) Участника торгов, а также ИНН клиентов Участника торгов. В случае если клиент Участника торгов является физическим лицом и не имеет ИНН, на МФБ следует предоставить информацию о номере бланка паспорта указанного физического лица (в случае отсутствия паспорта — о номере иного документа, заменяющего паспорт в соответствии с законодательством РФ).
   Отчетные документы организатора торговли по сделкам, заключаемым в секции «Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ» на Московской фондовой бирже, формируются на МФБ и выдаются Участникам торгов в электронной или в бумажной форме в соответствии с Правилами торговли ценными бумагами в Секции «Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ» на Московской фондовой бирже. Для получения отчетных документов по итогам торгов в электронной форме Участники торгов должны предоставить на МФБ Заявление о предоставлении документов в форме электронных документов, составленное по форме к Правилами торговли ценными бумагами в Секции «Торги ценными бумагами с расчетами через систему клиринга ММВБ» на Московской фондовой бирже.
   Как и во многих других странах, биржевой рынок ценных бумаг в России развивается по пути концентрации большей части оборотов на одной биржевой площадке (более 80% совокупного оборота по ценным бумагам на российском рынке) — Московской межбанковской валютной бирже (Moscow Interbank Currency Exchange — MICEX). Организация торгов на ММВБ соответствует мировым стандартам, поскольку в основной режим торгов заложен принцип Order driven market (рынок конкурирующих между собой заявок, при котором сделка заключается автоматически при пересечении условий во встречных заявках).
   Однако клиринг на биржевом рынке ценных бумаг на ММВБ имеет ряд серьезных отличий от практики его осуществления на мировых торговых площадках.
   Помимо того, что ММВБ на основании лицензии ФКЦБ оказывает участникам торгов услуги клиринга, можно выделить следующие основные черты биржевого клиринга по ценным бумагам на ММВБ: система гарантий основана на полном предварительном обеспечении, расчеты происходят на чистой основе (с применением неттинга), в процессе неттинга клиринговая организация не выступает в качестве принципала, расчеты по итогам клиринга происходят на принципах поставки против платежа, наличие де-факто группы компаний, объединяющих элементы инфраструктуры торговли, клиринга и расчетов.
   Существующая система клиринга и расчетов достаточно надежна, поскольку в ее основе лежит полное обеспечение. Основным видом клиринга на ММВБ является нецентрализованный клиринг с использованием многостороннего неттинга, подразумевающий полное обеспечение. Данный вид клиринга сочетает в себе такие преимущества, как анонимность торговли, резкое сокращение конечного числа операций, необходимых для завершения расчетов.
   Однако существует ряд недостатков. Основной из них связан с тем, что участники клиринга обязаны производить 100%-ное предварительное депонирование. Это исключает возможность эффективного использования активов. Полное предварительное обеспечение, очевидно, является наиболее надежным способом гарантирования устойчивости системы клиринга и расчетов. И российская действительность на определенном этапе сделала такой способ обеспечения единственно возможным. Но "замораживание" средств и ценных бумаг на счетах в процессе полного предварительного депонирования со временем должно уступить место частичному обеспечению. Полное обеспечение для формирующегося российского биржевого рынка ценных бумаг является своего рода трехколесным велосипедом, который со временем должен быть заменен на двухколесный, позволяющий двигаться быстрее.
   Другой недостаток — формирование по итогам многостороннего неттинга формальных пар контрагентов по итоговым нетто-обязательствам и нетто-требованиям. Наличие полного обеспечения при нормальном функционировании систем делает практически безразличным для участника клиринга того, кто будет его формальной парой. Однако в случае маловероятных, но теоретически возможных, сбоев в системах клиринга наличие произвольного контрагента по нетто-обязательствам существенно повышает риски.
   Первым шагом на пути от полного к частичному обеспечению должно стать введение централизованного клиринга, что, кроме прочего, позволит осуществлять неттинг на цивилизованных основах. Стороной по итоговым нетто-требованиям и нетто-обязательствам будет центральный контрагент, а не случайный участник клиринга, полное обеспечение обязательств которого контролируется клиринговой организацией.
   Осуществление биржей клиринговых функций на основании лицензии ФКЦБ, как и аффилированность расчетных организаций, в целом соответствует современному пониманию эффективного построения системы клиринга и расчетов. Существенным недостатком системы при этом является тот факт, что элементы инфраструктуры не принадлежат на правах собственности широкому кругу участников рынка. Большая часть акционеров биржи, расчетной палаты и расчетного депозитария представлены ЦБ РФ и банками с государственным участием. Такое положение дел, несомненно, способствует повышению оценки надежности инфраструктурных элементов. Налицо, однако, отсутствие механизма учета интересов участников рынка, что должно быть непременно устранено в процессе дальнейшего развития инфраструктуры биржевого рынка ценных бумаг.
   Существующая система клиринга и расчетов на российском биржевом рынке ценных бумаг не отвечает интересам дальнейшего его развития. Стопроцентное предварительное депонирование ценных бумаг и денежных средств снижает эффективность управления участниками рынка своими средствами. Эта система также не позволяет участникам рынка оперативно реагировать на изменения рыночной конъюнктуры, так как необходимость полного предварительного депонирования сопряжена со значительным временным промежутком между моментом принятия решения и проведением тех или иных операций.
   Внедрение централизованного клиринга на российском рынке ценных бумаг позволит решить проблему перехода от 100%-ного предварительного депонирования средств и ценных бумаг к частичному обеспечению, сохранив при этом преимущества многостороннего неттинга. Централизованный клиринг также обеспечит наличие в процессе многостороннего неттинга принципала, который станет для участников клиринга стороной по итоговым нетто-требованиям и обязательствам.
   Участие в процессе клиринга центрального контрагента позволит также "разгрузить" ряд подразделений финансовых институтов — участников рынка. Использование механизма централизованного клиринга резко снижает количество контактов с контрагентами. Достаточно иметь один договор с центральным контрагентом взамен множества договоров с разнообразными контрагентами. Участник торговли может заключать сделки с любым контрагентом без необходимости его анализа (due diligence), так как стороной по сделкам в любом случае будет центральный контрагент. В то время как преимущества централизованного клиринга на биржевом рынке ценных бумаг достаточно очевидны, основным негативным моментом является концентрация рисков в одном элементе инфраструктуры — центральном контрагенте.
   Единственным путем достижения устойчивости инфраструктуры является разработка центральным контрагентом эффективной системы риск-менеджмента. Несмотря на нетривиальность данной задачи, она для российского рынка ценных бумаг не является ни новой, ни неразрешимой. Все необходимые механизмы управления и снижения рисков отработаны на рынке производных финансовых инструментов.
   Механизм управления рисками центрального контрагента должен включать в себя следующие основные рычаги: разработка жестких критериев членства в организации — центральном контрагенте и мониторинг соответствия указанным требованиям, использование гарантийного механизма, включающего:

      а) финансовые гарантии: требования по внесению маржи (начальной, переменной);

         требования по внесению средств в гарантийный (страховой) фонд;

      б) организационные гарантии:

         лимиты открытых позиций;
         лимиты колебаний цен сделок в ходе одной торговой сессии.

   Центральный контрагент должен предусмотреть также ситуацию, при которой система гарантий окажется не способной покрыть убытки, возникшие в результате дефолта клирингового члена. В таких случаях ущерб в не обеспеченной части предполагается погашать за счет страховки и капитала центрального контрагента.
   Созданные с использованием указанных выше механизмов системы управления рисками являются во всем мире основой устойчивости систем клиринга и расчетов, подтверждая, что преимущества централизованного клиринга могут успешно сочетаться с обеспечением надежности.
   Включение центрального контрагента в существующую инфраструктуру рынка ценных бумаг, очевидно, является нелегкой и многоэтапной задачей. Первым этапом реализации данной цели может стать обязательное использование центрального контрагента при осуществлении многостороннего клиринга при 100%-ном предварительном депонировании денежных средств и ценных бумаг. Это нововведение практически не затронет интересы участников клиринга, но стимулирует дальнейшее развитие инфраструктуры в направлении использования централизованного клиринга.
   Создаваемому единому центральному контрагенту при текущем состоянии инфраструктуры биржевого рынка ценных бумаг в России придется иметь дело с большим количеством депозитариев и расчетных организаций, счета в которых будут иметь участники торговли. При этом удобство использования единого центрального контрагента будет нивелировано раздробленной системой расчетов. Таким образом, создание центрального контрагента нельзя рассматривать в отрыве от развития инфраструктуры расчетов.
   Раздробленность инфраструктуры клиринга и расчетов имеет серьезные негативные последствия для российского рынка ценных бумаг. Отсутствие эффективной, надежной и принятой рынком в целом системы клиринга и расчетов сдерживает приток иностранных инвестиций.
   Поэтому на повестку дня выдвигается необходимость создания единой (центральной) расчетной, клиринговой и депозитарной организации. В большинстве развитых стран такие организации, носящие название Центральный депозитарий, уже прочно заняли свое место в инфраструктуре рынка ценных бумаг.
   Международный опыт свидетельствует о том, что центральная организация подобного рода — ключевое звено инфраструктуры рынка ценных бумаг.
   Центральный депозитарий (Centereal securities depository (CSD)) — организация, оказывающая услуги по хранению ценных бумаг, позволяющая осуществлять транзакции с ценными бумагами без физического перемещения сертификатов акций посредством записей по счетам. В дополнение к депозитарным услугам Центральный депозитарий может осуществлять функции клиринга и расчетов.
   Необходимость в услугах клиринга центральных депозитариев возникает при расчетах между двумя сторонами по сделкам на условиях поставки против платежа, т. е. имеется в виду клиринг без использования неттинга или с использованием двустороннего неттинга. Организация единого Центрального депозитария в большинстве случаев дает экономию издержек, так как сторонам по сделкам не приходится осуществлять переводы ценных бумаг между различными депозитариями, которые сейчас связаны со значительными временными и материальными затратами.
   На наш взгляд, единый Центральный депозитарий, о создании которого в России не первый год идут дискуссии, должен выполнять, кроме прочего, функции центрального контрагента. Таким образом, он изначально сосредоточил бы предоставление всего комплекса услуг по послеторговому обслуживанию участников рынка ценных бумаг, что сейчас широко распространено за рубежом, с той лишь разницей, что там функции распределены между компаниями сформировавшихся в ходе слияний холдингов (например, в США центральный контрагент NSCC и депозитарий DTC входят в холдинг DTCC).
   Данные факторы, несомненно, будут играть роль, однако преимущества консолидации, на наш взгляд, более весомы. Так, концентрация системных рисков будет компенсироваться возможностью эффективного регулирования деятельности и управления единого Центрального депозитария. Объединение различных функций также снизит операционные риски, присущие раздробленной инфраструктуре.
   Опасность негативных последствий для рынка от сокращения конкуренции должна быть исключена за счет структуры собственности и управления единым Центральным депозитарием, обеспечивающей отражение интересов участников рынка и элементов инфраструктуры.
   Важнейшее преимущество консолидации функций в рамках Центрального депозитария — снижение издержек по следующим направлениям деятельности: с инвестиционной точки зрения — избежание расходов, включающих развитие и поддержание различных систем и связей между ними, с операционной точки зрения — сокращение стоимости операций (экономия масштаба и объема), с точки зрения уменьшения частоты ошибок в межсистемных транзакциях (сокращая таким образом технический риск, который является последствием использования более чем одной системы в ходе процесса расчетов).
   Консолидация снижает также издержки участников рынка: с инвестиционной точки зрения — избежание необходимости членства в различных инфраструктурных организациях, с операционной точки зрения — сокращение стоимости услуг, с точки зрения управления ликвидностью.
   Центральный депозитарий должен выполнять следующие функции:

   - учет и хранение ценных бумаг (депозитарная деятельность) с выполнением функций номинального держателя в реестрах;
   - клиринг по ценным бумагам (в том числе централизованный);
   - обслуживание денежных расчетов по сделкам с ценными бумагами.

   Реализация проекта создания Центрального депозитария в России и его дальнейшее успешное функционирование невозможно без коллективного взаимодействия участников рынка; активного участия государства; использования потенциала существующих элементов инфраструктуры.
   Роль государства проявляется как в принятии соответствующих изменений в законодательство, так и в участии в его управлении, механизм которого предстоит разработать. Кроме того, государство должно выполнять надзорные функции. Важнейшим аспектом в создании Центрального депозитария является создание эффективной структуры собственности, элементами которой должны являться основные пользователи его услуг и взаимосвязанные инфраструктурные элементы.
   Ни один из собственников Центрального депозитария не должен иметь единоличного контроля. Эффективная структура собственности должна являться гарантом дальнейшего развития инфраструктуры и устранить негативные для конкуренции последствия централизации функций.
   В результате создания Центрального депозитария биржевой клиринг на российском рынке ценных бумаг сможет устранить значительную часть текущих недостатков и выйти на современный мировой уровень. Это не только увеличит надежность и удобство послеторгового обслуживания, но станет важным шагом на пути создания необходимой инфраструктуры для привлечения в Россию иностранных инвестиций.

   По вопросом дополнительной информации Вы можете связаться с нами ЗДЕСЬ

Теги:

страхование рисков

страхование по клирингк

расчет по клирингу

клиринг

клиринговая палата

клиринг ценных бумаг

 
line1
  line2 в начало статьи line3 обсуждение статьи line4  
 
  spacer1
spacer2
spacer3
spacer4
spacer5
spacer6
spacer7
spacer8
spacer9
spacer10
line6    line6   line7
 
Страховые компании
Рейтинг1 Рейтинг1 Эксперт1
line_1
Рейтинг2 Рейтинг2 Эксперт2
line_2
Рейтинг3 Рейтинг3 Эксперт3
line_3
Рейтинг4 Рейтинг4 Эксперт4
line_4
Рейтинг5 Рейтинг5 Эксперт5
line_5
Рейтинг6 Рейтинг6 Эксперт6
line_6
Рейтинг8 Рейтинг8 Эксперт8
line_8
Рейтинг9 Рейтинг9 Эксперт9
line_9
Рейтинг10 Рейтинг10 Эксперт10
line_10
Рейтинг11 Рейтинг11 Эксперт11
line_11
Рейтинг12 Рейтинг12 Эксперт12
line_12
Рейтинг13 Рейтинг13 Эксперт13
line_13
Рейтинг14 Рейтинг14 Эксперт14
line_14
Рейтинг15 Рейтинг15 Эксперт15
line_15
Рейтинг16 Рейтинг16 Эксперт16
line_16
Рейтинг17 Рейтинг17 Эксперт17
      line8
 
line8
TrueInsurance.ru d1 О проекте d11 Страховые компании d12 Калькуляторы d13 Форум d14 Каталог автомобилей d15 Контакты d16 Студия TrueInsurance
 
Яндекс.Метрика